牛来乐华创张瑜：4月经济不变的是政策的“补”与出口的“抢”，变的是地产与制造业

张瑜认为牛来乐，经济的不变之处包括四个方面：需求端设备投资偏强、消费端耐用品需求偏强、需求端贸易顺差偏强、生产端工增偏强。经济的变化为地产量价趋弱、产能增加放缓。若未来出口的不确定性因素加大，政策的“补”或是确定的有效的对冲手段。

核心观点

对于4月以来的经济情况，重点总结两方面的内容。

1、经济的不变之处来自政策的“补”与出口的“抢”，包括4个方面。投资端1-4月设备购置对全部投资增长的贡献率为64.5%；消费端4月份家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑及装潢材料类商品零售额对社零的贡献率为27.4%；生产端4月装备制造业对全部规模以上工业生产增长的贡献率达55.9%。贸易端4月贸易顺差增速为33.6%，略低于1季度，但依然处于偏高水平。1季度，贸易顺差对GDP的贡献率为39.5%。

2、经济的变化之处来自地产与制造业。对于地产，自去年9月政治局会议以来，最强的五个城市（70大中城市内，以二手住宅价格上涨月数和幅度为标准）二手住宅量价动能有所趋缓。对于制造业，其内部物价压力较大的原材料业（本轮PPI自2022年5月以来，原材料加工业下跌幅度较大），其投资增速快速放缓，1-4月降至2.7%。

3、以上分析表明，首先，若未来出口的不确定性因素加大，政策的“补”或是确定的有效的对冲手段。这对应政治局会议提出的“加大资金支持力度，扩围提质实施‘两新’政策，加力实施‘两重’建设”。其次，考虑到房价在稳预期稳财富层面的重要意义，后续或仍需“持续巩固房地产市场稳定态势”。再次，原材料加工业投资增速放缓，有助于缓解物价的供需矛盾，后续可关注是否有其他化解供需矛盾的政策出台。

报告摘要

一、经济的不变：强在政策之“补”与出口之“抢”

聚焦于政策之“补”与出口之“抢”，4月四个数据维持偏强态势。

1、需求端设备投资偏强：来自于设备更新。1-4月份，设备工器具购置投资同比增长18.2%，对全部投资增长的贡献率为64.5%。

2、消费端耐用品需求偏强：来自于以旧换新。4月，限额以上耐用品增速为10.6%，非耐用品增速为3.6%。家电类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%；建筑及装潢材料类增速为9.7%。4月这五类商品合计拉动社会消费品零售总额增长1.4个百分点。

3、需求端贸易顺差偏强：来自于出口之抢。今年1季度，贸易顺差增速为49.0%，贸易顺差对GDP当季同比的贡献率为39.5%。4月，受“抢出口”延续影响，4月出口同比为8.1%，贸易顺差增速为33.6%。

4、生产端工增偏强，来自于“抢”与“补”之下的装备制造业。4月份，规模以上装备制造业增加值同比增长9.8%，对全部规模以上工业生产增长的贡献率达55.9%；增加值占全部规模以上工业的比重为36.3%。

二、经济的变化：地产量价趋弱，产能增加放缓

1、变化1：地产量价趋弱，来自“强五城”的观察。我们将北京、上海、深圳、杭州、成都视为“强五城”。这五个城市，是去年9月政治局会议以来，二手住宅“价”的层面表现最好的五个城市（来自统计局70大中城市的样本观察）。价的方面，4月，“强五城”二手住宅环比均值为-0.2%，此前3月为0.46%。量的方面，截止至5月18日，5月以来“强五城”二手房成交套数同比为8%，4月为25%，3月为41.9%。

2、变化2：产能增加放缓，来自“原材料”的观察。本轮PPI自2022年5月以来，至2025年4月，累计下跌幅度达到8.6%。拆分PPI的结构牛来乐，采掘工业（不属于制造业）之外，原材料加工业下跌幅度最大，达到11.4%。对于原材料加工业，近期的变化是，其投资增速快速放缓中。2024年全年，原材料投资增速为7.6%，1- 4月快速降至2.7%。这意味着，原材料加工业，产能增加在快速放缓牛来乐，这有助于后续的价格企稳。

报告目录

报告正文

一、经济的“变”与“不变”

（一）不变：强在政策之“补”与出口之“抢”

聚焦于政策之“补”与出口之“抢”，4月四个数据维持偏强态势。

1）需求端设备投资偏强：来自于设备更新。据统计局解读，“1-4月份，设备工器具购置投资同比增长18.2%，增速比全部投资高14.2个百分点；对全部投资增长的贡献率为64.5%，拉动全部投资增长2.6个百分点。”

2）需求端耐用品消费偏强：来自于以旧换新。据统计局解读，“4月份，消费品以旧换新相关的家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑及装潢材料类商品零售额合计拉动社会消费品零售总额增长1.4个百分点。”考虑到4月社零增速为5.1%，意味着这这类对4月社零的贡献率为27.4%（=1.4%/5.1%）。

3）需求端贸易顺差偏强：来自于出口之抢。今年1季度，贸易顺差增速为49.0%，与去年四季度相近。贸易顺差对GDP当季同比的贡献率为39.5%，去年四季度为45.8%。4月，受“抢出口”延续影响，4月出口同比为8.1%，贸易顺差增速为33.6%。

4）生产端工增偏强，来自于“抢”与“补”之下的装备制造业。根据统计局解读，“装备制造业‘压舱石’作用凸显。4月份，规模以上装备制造业增加值同比增长9.8%，增速高于全部规模以上工业3.7个百分点，对全部规模以上工业生产增长的贡献率达55.9%；增加值占全部规模以上工业的比重为36.3%，已连续26个月保持在30%以上”。

（二）变化1：地产量价趋弱，来自“强五城”的观察

对于城市层面的地产情况，我们将北京、上海、深圳、杭州、成都视为“强五城”。这五个城市，是去年9月政治局会议以来，二手住宅“价”的层面表现最好的五个城市（来自统计局70大中城市的样本观察）。具体而言，表现在这五个城市自2024年10月至2025年4月的七个月时间内，二手住宅环比上涨月份最多（大于等于3个月）、上涨幅度最大（大于等于0）。

4-5月的情况来看，“强五城”二手住宅的量价动能趋弱。价的方面，4月，“强五城”二手住宅环比均值为-0.2%，此前3月为0.46%。即，4月，“强五城”二手住宅房价趋于下跌。量的方面，截止至5月18日，5月以来“强五城”二手房成交套数同比为8%，4月为25%，3月为41.9%。

（三）变化2：产能增加放缓，来自“原材料”的观察

本轮PPI自2022年5月以来，至2025年4月，累计下跌幅度达到8.6%。拆分PPI的结构，采掘工业下跌幅度最大，达到20.9%，其次为原材料加工业，达到11.4%。

对于原材料加工业，近期的变化是，其投资增速快速放缓中。2024年全年，原材料投资增速为7.6%，低于2022年1-6月的10.4%。进入到2025年，累计增速从2月的7.1%，下行至3月的4.3%，以及4月的2.7%。这意味着，原材料加工业，产能增加在快速放缓，这有助于后续的价格企稳。

二、4月经济数据详细分析

（一）4月主要经济数据概览

4月来看，“抢出口”带动下供给侧偏强，4月工增增速为6.1%，服务业增生产指数为6.0%。根据统计局解读，“其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业，金融业生产指数同比分别增长10.4%、8.9%、6.8%、6.1%。”

需求侧略有回落。4月社零增速同比为5.1%，前值为5.9%。出口同比增速为8.1%，前值为12.3%。4月地产销售面积同比为-2.1%，前值为-0.9%。4月固投当月同比增速为3.5%，前值为4.3%。物价方面，4月房价同比降幅收窄，70大中城市二手房价格同比小幅回升至-6.8%，前值为-7.3%。新房价格同比收窄至-4.5%，前值为-5.0%。PPI同比为-2.7%，CPI同比为-0.1%。金融方面，社融增速回升至8.7%，信贷增速回升至7.2%，M1回升至1.5%，M2同比为8.0%。

（二）就业：城镇调查失业率持续下降

就业方面，4月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%，比上月下降0.3个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，前值为5.2%。工作时间方面，4月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.3小时，去年同期为48.5小时。

（三）消费：耐用品增速偏强

社零4月同比增速为5.1%，前值为5.9%。累计来看，1-4月增速为4.7%。

分结构来看，4月社零限额以下增速为4.2%，前值为4.3%。限额以上增速为6.6%，前值为8.6%。限额以上耐用品增速为10.6%，非耐用品增速为3.6%。

耐用品中，汽车增速回落，4月为0.7%，前值为5.5%。家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类商品零售额分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%；建筑及装潢材料类增速为9.7%。根据统计局解读，“4月份，消费品以旧换新相关的家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑及装潢材料类商品零售额合计拉动社会消费品零售总额增长1.4个百分点。”此外，4月金银珠宝增速为25.3%，体育娱乐用品增速为23.3%。

非耐用品中方面，粮油增速回升，烟酒及石油制品增速回落。4月，粮油食品类增速为14.0%，前值为13.8%。饮料类增速为2.9%，前值为4.4%。烟酒类增速为4.0%，前值为8.5%。服装增速为2.2%、化妆品增速为7.2%、中西药品增速为2.6%、日用品增速为7.6%。

（四）地产：景气小幅回落

数据层面，地产景气指数有所回落，4月国房景气指数为93.86，前值为93.95。

销售方面，4月商品房销售面积同比为-2.1%，3月为-0.9%。4月商品房销售额同比为-6.7%，3月为-1.6%。1-4月，商品房销售面积同比为-2.8%。

投资方面，增速继续回落。4月，地产投资增速为-11.3%，3月为-10.0%。4月，新开工面积同比为-22.1%，3月为-18.1%。竣工面积4月同比为-27.9%，3月为-11.5%。施工面积，1-4月累计增速为-9.7%。成交土地溢价率有所回落，5月三周均值为5.95%，此前3-4月均值为11.12%。

资金来源方面，增速小幅回落。4月地产资金来源增速为-5.3%，3月为-3.9%。其中，国内贷款，4月同比为14.5%，前值为6.2%。定金及预收款增速，4月为-8.5%，前值为-1.4%。个人按揭贷款增速，4月为-12.7%。自筹资金，4月同比增速为-9.6%。

房价方面，二手房环比走弱。二手房方面，一线城市环比下跌0.2个百分点，此前3月为上涨0.2%。二线城市4月环比为-0.4%，前值为-0.2%。三线城市4月环比为-0.4%，前值为-0.3%。库存方面，小幅回落，4月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到6.19个月，前值为6.25个月。

（五）工增：“抢出口”继续支撑工增偏强

4月，工业增加值同比增速为6.1%。季调环比来看，有所走弱，4月为0.22%。1-4月累计来看，工增增速为6.4%，属于偏高水平。产销率来看，4月份，规模以上工业企业产品销售率为97.2%，同比回落0.2个百分点，属于历史同期偏低水平。

三大产业看，采矿业4月增速为5.7%，前值为9.3%。制造业4月同比为6.6%，前值为7.9%。电热气水4月同比为2.1%，前值为3.5%。分所有制看，4月份，国有控股企业增加值同比增长2.9%；外商及港澳台投资企业增长3.9%；私营企业增长6.7%。

分行业来看，“抢出口”支撑下，装备制造业偏强。4月，装备制造业增加值同比增长9.8%，对全部规模以上工业生产增长的贡献率达55.9%；增加值占全部规模以上工业的比重为36.3%，已连续26个月保持在30%以上。从行业看，装备制造业8个行业均保持增长，其中，铁路船舶航空航天、电气机械、电子等行业两位数增长，增速分别为17.6%、13.4%、10.8%。

分产品来看，建筑链偏弱，设备类偏强。4月，水泥产量同比-5.3%，平板玻璃同比-4.6%，粗钢同比为0%。设备方面，工业机器人产量增速为51.5%，金属切削机床增速为15.6%，发电机组（发电设备）增速为124.2%，太阳能电池增速为33.4%。据统计局解读，“D打印设备、工业控制计算机及系统等产品产量分别增长60.7%、29.5%。服务器受大模型带动订单激增，产量实现近2倍增长，机器人减速器、工业机器人等产品产量分别增长81.0%、51.5%。”

（六）投资：增速小幅回落

4月，固定资产投资增速为3.6%，前值为4.3%。1-4月，累计增速为4.0%。其中，地产投资累计增速为-10.3%、制造业投资累计增速为8.8%、基建投资（含电力）累计增速为10.85%、其他行业累计增速为-0.3%。分所有制来看，1-4月，内资企业增速为3.9%，港澳台投资企业投资增速为9.2%，外商投资企业增速为-11.4%。国有控股投资增速为6.2%，民间投资增速为0.2%。

据统计局解读，“1—4月份，设备工器具购置投资同比增长18.2%，增速比全部投资高14.2个百分点；对全部投资增长的贡献率为64.5%，拉动全部投资增长2.6个百分点。”

基建方面，“1—4月份，基础设施投资同比增长5.8%，增速比全部投资高1.8个百分点；对全部投资增长的贡献率为32.6%，其中，水利管理业投资增长30.7%，水上运输业投资增长26.9%，航空运输业投资增长13.9%。”

制造业投资方面，据统计局解读，“其中，消费品制造业投资增长13.4%，装备制造业投资增长8.2%，原材料制造业投资增长2.7%。”